看好工业气体外包业务在中国市场的发展，关注具有扩张能力的本土企业。我们认为本土企业在新增市场上有更强的客户获取能力，看好本土企业的扩张能力。
主要逻辑是：
1）本土龙头企业初具规模，具有快速扩张和资源调配的能力；
2）在气体外包率提升的大背景下，本土龙头企业依托空分技术和客户优势，在新增工业气体市场上具有存量客户优势。
3）中西部地区或是重要的新增市场，本土企业在中西部地区有本土文化优势。
2022年中国工业气体市场有望达到近300亿美元规模
工业气体市场规模增速和GDP增速是正相关关系。我们通过1994-2017年四大工业气体公司的气体收入总和的增速与世界GDP增速进行回归，P-value<0.01，结果显著。工业气体市场规模增速大致是GDP增速的1.4倍。
中国工业气体市场规模有望较快增长，2022年有望达到近300亿美元。据中国产业信息网，2018年我国工业气体市场规模达到201亿美元。根据世界银行对我国2019-2022年GDP增速的预测和我们的回归，我们预计19-22年我国工业气体市场CAGR为9.93%，到2022年有望达到近300亿美元规模。
我国工业气体外包率仍有较大提升空间
2018年中国工业气体外包率远低于发达国家，仍有较大提升空间。据中国产业信息网及我们的调研，2018年中国工业气体外包率约为45%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距。中国产业信息网预计，第三方现场制气在整体现场制气中的占比将从2015年的40%提升至2020的57%，平均每年提升3.4pp。
外包行为能获得更低的成本、更高的运营效率和安全保障。成熟市场工业气体行业也经历了由自制到外包的过程，主要考虑因素有：1）成本因素：据IAOP，外包行为可至少节省9%的成本,而效率和质量则上升15%。2）运营效率：据Oxyeasy，一个80万立方米/小时的装置，美国空气产品只需要16位操作员，而正常工厂需要配备50位以上的操作员。同时外包行为可以让工厂从空气分离设备的重资产购买行为中解放出来，将有限的资本集中于主业，减少空分设备运营亏损的风险，提高运营效率。3）安全因素：外包行为能使空分设备在专业人员的操作下运营，有更高的安全保障，在出险同时也能获得及时专业的处理。三个因素叠加有望推动中国工业气体市场的外包率持续提升。
现金流良性循环已现本土气体公司正迎来加速发展的拐点
现金流形成良性循环出现，国内企业进入“滚雪球”加速发展模式的重要拐点。随着气体项目的累计规模不断增加和气体收入占比的提升，公司的经营活动现金流稳健增长并足以覆盖公司进一步扩张所需的资本开支，此时公司将有望进入“滚雪球”的加速发展模式，实现中长期可持续的扩张。国内龙头杭氧股份，盈德气体正进入类似于海外龙头发展成熟期的现金流良性循环阶段，有望迎来灵活、稳健、可持续的成长新阶段。
本土企业收入及利润体量仍远小于海外龙头，但增速明显高于海外，处于高速成长阶段。2018年中国规模最大的气体公司盈德气体、杭氧股份收入分别为法液空的8%、5%，归母净利润分别为法液空的7%、4%。但从归母净利润增速角度来看，海外龙头已进入温和增长阶段，本土企业则正处于高速发展期，2015~2018年杭氧股份、盈德气体分别实现了73%、32%的归母净利润复合增长，大幅领先于海外龙头同期增速。
从第三方制气的装机量占比看，本土龙头杭氧股份、盈德气体在本土市场也已初具规模。
据杭氧股份、陕鼓动力公司公告及盈德气体官网公告披露，截止2018年的合计客户现场装机量里中国市场总体装机量约为700万立方米/小时，其中盈德气体、杭氧股份和陕鼓动力分别占比为33%、20%和5%。我们认为，从国内市场装机量占比来看，目前本土龙头企业杭氧股份和盈德气体已初步具备大公司的资源调配和快速扩张的能力。
行业投资策略研判：现金流进入良性循环，看好本土企业中长期发展潜力我们认为，本土龙头企业已经迈过了现金流良性循环的拐点，看好本土企业的扩张能力。一方面，国内龙头杭氧股份，盈德气体正进入类似于海外龙头发展成熟期的现金流良性循环阶段，有望迎来灵活、稳健、可持续的成长新阶段。另一方面，基于本土企业的存量客户优势和成本优势，我们看好本土企业抢占由空分设备客户转换为集中供气客户的新增市场的扩张能力。
文章来源：行行查 华泰证券
